Hoge Raad

Uitkoopprijs Aandelen: Correctie voor Benadelende Handelingen Grootaandeelhouder Toegestaan

Arrest

ECLI:NL:HR:2020:1745•6 november 2020•Deze uitspraak is in 7 latere zaken aangehaald

Rechtsgebieden

Civiel Recht•Ondernemingsrecht, Burgerlijk Procesrecht

Genoemde wetsartikelen

Artikel 201a BW 2 (Uitstotingsvordering 95% aandeelhouder)Artikel 359c BW 2 (Uitkoopvordering na openbaar bod)Artikel 1. Verplichting tot eerbiediging van de rechten van de mens EVRM (Verplichting eerbiediging rechten van de mens)Artikel 81 WET RO (Beperkte motivering en kamerbezetting cassatie)

Essentie

Bij een uitkoopprocedure (art. 2:201a BW) mag de rechter de prijs voor de aandelen vaststellen door te abstraheren van waardeverminderende handelingen van de uitkopende grootaandeelhouder. Dit is toelaatbaar om tot een reële en redelijke vergoeding voor de minderheidsaandeelhouder te komen.

Samenvatting feiten

Een 95%-aandeelhouder ([eiser]) vordert de uitkoop van de 5%-aandeelhouder ([verweerder]) op grond van art. 2:201a BW. De Ondernemingskamer stelde vast dat [eiser] als bestuurder en grootaandeelhouder handelingen had verricht die zichzelf bevoordeelden en de vennootschap en [verweerder] benadeelden. Het hof oordeelde dat het onaanvaardbaar zou zijn om de prijs vast te stellen op basis van een waarde die door deze handelingen is verlaagd en liet de waarde bepalen alsof de benadelende handelingen niet hadden plaatsgevonden. Dit resulteerde in een hogere uitkoopprijs.

Cassatieberoep door

Het cassatieberoep is ingesteld door [eiser], de meerderheidsaandeelhouder.

Rechtsvraag

De centrale rechtsvraag is of de rechter in een uitkoopprocedure op grond van art. 2:201a BW, bij het vaststellen van een billijke prijs voor de aandelen, rekening mag houden met en mag abstraheren van de waardeverminderende gevolgen van handelingen van de uitkopende aandeelhouder die de vennootschap en de minderheidsaandeelhouder hebben benadeeld. Of verzet het bijzondere karakter van de uitkoopregeling zich tegen een dergelijke correctie?

Uitspraak Hoge Raad

De Hoge Raad oordeelt dat de Ondernemingskamer geen blijk heeft gegeven van een onjuiste rechtsopvatting. De rechter mag bij de prijsvaststelling in een uitkoopprocedure abstraheren van de waardeverminderende gevolgen van handelingen van de uitkopende aandeelhouder. De klachten falen en het cassatieberoep wordt verworpen. De door de Ondernemingskamer vastgestelde, gecorrigeerde prijs blijft in stand.

Rechtsregel

De rechter heeft in een uitkoopprocedure (art. 2:201a BW) de vrijheid om een waardebegrip en waarderingswijze te kiezen om tot een reële en redelijke vergoeding voor de uit te kopen aandeelhouder te komen. De aard en strekking van de regeling verzetten zich er niet tegen dat de rechter daarbij abstraheert van de waardeverminderende gevolgen van handelingen die de uitkopende aandeelhouder vóór de peildatum heeft verricht en die de uit te kopen aandeelhouder benadelen.

Belangrijke rechtsoverwegingen

De wetgever heeft in art. 2:201a BW een regeling getroffen waardoor het de in het eerste lid van deze bepaling bedoelde grootaandeelhouder mogelijk wordt gemaakt in een eenvoudige procedure de andere aandeelhouder(s) uit te kopen en daardoor de overige aandelen te verwerven.[3] Art. 2:201a lid 5 BW bepaalt dat de rechter de prijs vaststelt die de over te dragen aandelen op een door hem te bepalen dag hebben. Uit de wetsgeschiedenis blijkt dat de wetgever ervan is uitgegaan dat aan de uitgekochte aandeelhouder een reële en redelijke vergoeding wordt toegekend.[4] Dit strookt ermee dat op grond van art. 1 Eerste Protocol bij het EVRM de vastgestelde prijs van de over te dragen aandelen gerelateerd aan hun waarde ten minste redelijk moet zijn (“reasonably related”).[5] Uit de wetsgeschiedenis blijkt niet dat de wetgever voor de vaststelling van de prijs van aandelen in een uitkoopprocedure anderszins een bepaald waardebegrip of een bepaalde wijze van waardevaststelling voor ogen heeft gestaan.[6] De rechter komt bij de keuze voor een waardebegrip of een wijze van waardevaststelling vrijheid toe. De aard en de strekking van art. 2:201a BW verzetten zich dan ook niet ertegen dat de rechter, met het doel te komen tot een reële en redelijke vergoeding, bij het vaststellen van de prijs van de over te dragen aandelen, abstraheert van de gevolgen van handelingen van de uitkopende aandeelhouder die hebben plaatsgevonden voor de in art. 2:201a lid 5 BW bedoelde dag en die de waarde van de aandelen ten nadele van de uit te kopen aandeelhouder(s) hebben verminderd.

(r.o. 3.2)

In dit geval heeft de ondernemingskamer bij de vaststelling van de prijs van de over te dragen aandelen op de voet van art. 2:201a lid 5 BW, geabstraheerd van een aantal – door [verweerder] gestelde en (naar het oordeel van de ondernemingskamer) door [eiser] onvoldoende gemotiveerd betwiste – handelingen die [eiser] als bestuurder en meerderheidsaandeelhouder van [A] voor 5 juli 2016 heeft verricht en waarmee hij – naar in cassatie niet is bestreden – zichzelf heeft bevoordeeld en [A] en [verweerder] heeft benadeeld. Gelet op hetgeen hiervoor in 3.2 is overwogen, heeft de ondernemingskamer daarmee geen blijk gegeven van een onjuiste rechtsopvatting.

(r.o. 3.3)

De overwegingen zijn belangrijk omdat ze de bevoegdheden van de rechter in een uitkoopprocedure verduidelijken. Rechtsoverweging 3.2 is cruciaal omdat deze de rechtsregel formuleert: de rechter heeft de vrijheid een waarderingsmethode te kiezen om tot een 'reële en redelijke vergoeding' te komen. Deze overweging stelt expliciet dat het abstraheren van waardeverminderende handelingen door de uitkoper een geoorloofde methode is. Rechtsoverweging 3.3 is de concrete toepassing hiervan, waarmee de Hoge Raad het handelen van de Ondernemingskamer goedkeurt en laat zien hoe het principe in de praktijk werkt.

Arrest inhoud

HOGE RAAD DER NEDERLANDEN

CIVIELE KAMER

Nummer 19/02245

Datum 6 november 2020

ARREST

In de zaak van

[eiser],wonende te [woonplaats], Duitsland,

EISER tot cassatie,

hierna: [eiser],

advocaat: M.E. Bruning,

tegen

[verweerder],wonende te [woonplaats], Estland,

VERWEERDER in cassatie,

hierna: [verweerder],

advocaat: B.I. Kraaipoel.

1. Procesverloop

Voor het verloop van het geding in feitelijke instantie verwijst de Hoge Raad naar de arresten in de zaak 200.150.745/01 OK van de ondernemingskamer van het gerechtshof Amsterdam van 5 juli 2016, 26 juli 2016 en 5 februari 2019, zoals hersteld bij arrest van 19 februari 2019.

[eiser] heeft tegen de arresten van het hof beroep in cassatie ingesteld.

[verweerder] heeft een verweerschrift tot verwerping ingediend.

De zaak is voor partijen toegelicht door hun advocaten, en voor [verweerder] mede door V.G.M. Leferink.

De conclusie van de Advocaat-Generaal B.F. Assink strekt tot verwerping van het cassatieberoep.

De advocaten van partijen hebben schriftelijk op die conclusie gereageerd.

2 Uitgangspunten en feiten

2.1 [eiser] houdt 95% van de aandelen in het geplaatste kapitaal van [A] B.V. (hierna: [A]). [verweerder] houdt 5% van de aandelen in [A].

2.2 [eiser] vordert, na wijziging van eis en voor zover in cassatie van belang, op de voet van art. 2:201a BW dat [verweerder] zal worden veroordeeld zijn aandelen in [A] over te dragen aan [eiser], en dat de prijs die [eiser] voor de over te dragen aandelen moet betalen, wordt vastgesteld primair op € 20,83 per aandeel, subsidiair op € 21,15 per aandeel, nog meer subsidiair zonder enige correctie op grond van (a) de verkoop door [A] van drie dochtervennootschappen, (b) de door [A] aan Meriton LLC verstrekte geldlening en (c) de verlaging van de nominale waarde van de aandelen, althans zonder toepassing van een of meer van deze correcties, en meest subsidiair op € 157,94 per aandeel.

2.3 De ondernemingskamer heeft [verweerder] veroordeeld zijn aandelen in [A] aan [eiser] over te dragen en de prijs voor de over te dragen aandelen vastgesteld per 5 juli 2016 op € 142,10 per aandeel. De ondernemingskamer heeft daartoe – samengevat weergegeven – het volgende overwogen.

Tussenarrest [1] [eiser] voldoet aan de vereisten van art. 2:201a lid 1 BW. De vordering van [eiser] is toewijsbaar nu [verweerder] niet heeft gesteld dat een van de omstandigheden van art. 2:201a lid 4 BW zich voordoet. (rov. 3.1) [eiser] heeft als bestuurder en meerderheidsaandeelhouder van [A] een aantal handelingen verricht waarmee hij zichzelf heeft bevoordeeld en [A] en [verweerder] heeft geschaad, te weten: (a) de verkoop en overdracht door [A] in 2004 van de door [A] gehouden aandelen in drie dochtervennootschappen aan [C], waarvan [eiser] enig aandeelhouder is, tegen een lagere dan marktconforme prijs; (b) het verstrekken door [A] van een geldlening van € 2.195.228,-- aan Meriton LLC, voor welke vennootschap nadien Marketing Services LLC N.V. in de plaats is getreden, tegen onzakelijke voorwaarden (0,25% rente, geen overeengekomen tijdstip van aflossing en geen zekerheden); en (c) het verstrekken door [A] in 2003 van een geldlening van € 740.000,-- aan [eiser], gevolgd door een verlaging van de nominale waarde van de aandelen in 2007 van € 45,38 per aandeel naar € 20,89 per aandeel, met enerzijds verrekening van het uit dien hoofde door [A] aan [eiser] verschuldigde bedrag met het door [eiser] aan [A] verschuldigde bedrag uit hoofde van de geldlening en anderzijds het uitblijven van betaling van het door [A] aan [verweerder] verschuldigde bedrag uit hoofde van de verlaging van de nominale waarde van de aandelen omdat het [A] zou ontbreken aan de daartoe benodigde middelen. (rov. 3.7-3.14) De ondernemingskamer acht zich gelet op het voorgaande nog niet voldoende voorgelicht om de prijs van de over te dragen aandelen vast te stellen en gelast daarom een onderzoek door een deskundige naar de waarde van de over te dragen aandelen. De te benoemen deskundige dient de waarde per de datum van dit arrest (5 juli 2016) te bepalen met inachtneming van alle feiten en omstandigheden die deze waarde bepalen. (rov. 3.15) In dit verband overweegt de ondernemingskamer dat het gelet op de bijzondere omstandigheden van dit geval, te weten dat de uitkopende aandeelhouder als (mede)bestuurder van de vennootschap handelingen heeft verricht waarmee hij zichzelf heeft bevoordeeld en waarmee hij de vennootschap en de andere aandeelhouder heeft geschaad, naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid onaanvaardbaar zou zijn indien [verweerder] zou worden veroordeeld tot levering van zijn aandelen aan [eiser] tegen een prijs die uitgaat van een waardering die in sterke mate is beïnvloed door de benadelende handelingen van [eiser]. De ondernemingskamer draagt de deskundige daarom op de aandelen te waarderen op de waarde zoals die zou zijn vastgesteld als de benadelende handelingen niet hadden plaatsgevonden. Daarbij dient de deskundige te abstraheren van de verwachting dat de vennootschap ([eiser]) niet ertoe zal overgaan een vordering uit onrechtmatige daad jegens [eiser] in te stellen. (rov. 3.16)

Eindarrest [2] De deskundige heeft de aandelen in [A] per 5 juli 2016 gewaardeerd op € 157,94 per aandeel. (rov. 2.3) [eiser] heeft zich op het standpunt gesteld dat de ondernemingskamer zou moeten terugkomen van haar oordeel dat het naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid onaanvaardbaar is [verweerder] te veroordelen tot levering van zijn aandelen aan [eiser] tegen een prijs die in sterke mate is beïnvloed door de benadelende handelingen van [eiser]. (rov. 2.10) De ondernemingskamer ziet geen aanleiding van deze bindende eindbeslissing terug te komen; het oordeel berust niet op een onjuiste juridische of feitelijke grondslag. Zij overweegt daartoe als volgt. (rov. 2.15) De ondernemingskamer stelt voorop dat bij de vaststelling van de uitkoopprijs als uitgangspunt geldt dat [verweerder] recht heeft op een reële en redelijke vergoeding voor zijn aandelen, die op grond van art. 1 Eerste Protocol bij het EVRM ‘reasonably related to its value’ moet zijn, en in de woorden van art. 2:359c BW ‘billijk’, waarmee geen andere maatstaf wordt beoogd dan die van art. 2:201a BW. Deze maatstaf vergt dat wordt voorkomen dat [verweerder] wordt gedwongen zijn aandelen aan [eiser] te leveren tegen een prijs die in overwegende mate bepaald wordt door de benadelende handelingen van [eiser] als bestuurder en meerderheidsaandeelhouder van [A]. [eiser] miskent dat de formulering ‘reasonably related to its value’ daaraan niet in de weg staat en dat die formulering strekt tot bescherming van het eigendomsrecht van de uit te kopen minderheidsaandeelhouder en niet ertoe strekt te voorkomen dat de uitkoper “te veel” zou moeten betalen. (rov. 2.16) In het tussenarrest ligt besloten dat de benadelende handelingen bij de vaststelling van de uitkoopprijs betrokken dienen te worden voor zover dat verenigbaar is met de aard en strekking van de uitkoopprocedure. (rov. 2.17) In het onderhavige geval acht de ondernemingskamer het passend om bij het bepalen van de uitkoopprijs te voorkomen dat de prijs waartegen [verweerder] gehouden is zijn aandelen over te dragen in overwegende mate wordt bepaald door de genoemde handelingen van [eiser], die hemzelf hebben bevoordeeld en [verweerder] als minderheidsaandeelhouder hebben benadeeld. Daaruit volgt dat de stelling van [eiser] dat een vordering tot schadevergoeding van [A] of [verweerder] op [eiser] inmiddels is verjaard, niet ter zake dienend is. (rov. 2.18) De wijze waarop de ondernemingskamer bij de vaststelling van de billijke uitkoopprijs rekening houdt met de benadelende handelingen, strekt niet tot (volledige) vergoeding van mogelijk door [verweerder] geleden schade als gevolg van de benadelende handelingen. De ondernemingskamer beoogt slechts bij de vaststelling van de uitkoopprijs die benadelende handelingen in zodanige mate te betrekken dat de uitkoopprijs redelijk is. (rov. 2.19) De ondernemingskamer volgt de deskundige in zijn correcties, hanteert in tegenstelling tot de deskundige een verondersteld rendement gelijk aan de wettelijke rente en acht een uitkoopprijs van € 142,10 per aandeel per 5 juli 2016 juist. (rov. 2.21-2.38)

3 Beoordeling van het middel

3.1 Onderdeel 1 richt onder meer verschillende klachten tegen het oordeel van de ondernemingskamer dat – kort gezegd – bij het vaststellen van de uitkoopprijs rekening moet worden gehouden met de benadelende handelingen van [eiser]. Het onderdeel klaagt onder meer dat de ondernemingskamer door aldus te oordelen ten onrechte is voorbijgegaan aan het bijzondere karakter, naar doel en strekking, van de in art. 2:201a BW bedoelde uitkoopregeling en dat de ondernemingskamer wegens dit bijzondere karakter niet bevoegd was de onrechtmatigheid van de gestelde handelingen en de daarmee verband houdende benadeling te beoordelen. Het onderdeel betoogt verder dat de ondernemingskamer in de uitkoopprocedure van art. 2:201a BW bij het bepalen van de uitkoopprijs geen rekening kan houden met gedragingen van de uitkopende aandeelhouder waarvan aannemelijk is dat die hebben geleid tot een vermindering van de waarde van de over te dragen aandelen die niet, of niet volledig, voor rekening van de minderheidsaandeelhouder behoort te blijven.

3.2 De wetgever heeft in art. 2:201a BW een regeling getroffen waardoor het de in het eerste lid van deze bepaling bedoelde grootaandeelhouder mogelijk wordt gemaakt in een eenvoudige procedure de andere aandeelhouder(s) uit te kopen en daardoor de overige aandelen te verwerven.[3] Art. 2:201a lid 5 BW bepaalt dat de rechter de prijs vaststelt die de over te dragen aandelen op een door hem te bepalen dag hebben. Uit de wetsgeschiedenis blijkt dat de wetgever ervan is uitgegaan dat aan de uitgekochte aandeelhouder een reële en redelijke vergoeding wordt toegekend.[4] Dit strookt ermee dat op grond van art. 1 Eerste Protocol bij het EVRM de vastgestelde prijs van de over te dragen aandelen gerelateerd aan hun waarde ten minste redelijk moet zijn (“reasonably related”).[5] Uit de wetsgeschiedenis blijkt niet dat de wetgever voor de vaststelling van de prijs van aandelen in een uitkoopprocedure anderszins een bepaald waardebegrip of een bepaalde wijze van waardevaststelling voor ogen heeft gestaan.[6] De rechter komt bij de keuze voor een waardebegrip of een wijze van waardevaststelling vrijheid toe. De aard en de strekking van art. 2:201a BW verzetten zich dan ook niet ertegen dat de rechter, met het doel te komen tot een reële en redelijke vergoeding, bij het vaststellen van de prijs van de over te dragen aandelen, abstraheert van de gevolgen van handelingen van de uitkopende aandeelhouder die hebben plaatsgevonden voor de in art. 2:201a lid 5 BW bedoelde dag en die de waarde van de aandelen ten nadele van de uit te kopen aandeelhouder(s) hebben verminderd.

3.3 In dit geval heeft de ondernemingskamer bij de vaststelling van de prijs van de over te dragen aandelen op de voet van art. 2:201a lid 5 BW, geabstraheerd van een aantal – door [verweerder] gestelde en (naar het oordeel van de ondernemingskamer) door [eiser] onvoldoende gemotiveerd betwiste – handelingen die [eiser] als bestuurder en meerderheidsaandeelhouder van [A] voor 5 juli 2016 heeft verricht en waarmee hij – naar in cassatie niet is bestreden – zichzelf heeft bevoordeeld en [A] en [verweerder] heeft benadeeld. Gelet op hetgeen hiervoor in 3.2 is overwogen, heeft de ondernemingskamer daarmee geen blijk gegeven van een onjuiste rechtsopvatting.

3.4 Het voorgaande brengt mee dat de hiervoor in 3.1 weergegeven klachten falen.

3.5 De overige klachten van het middel kunnen evenmin tot cassatie leiden. De Hoge Raad hoeft niet te motiveren waarom hij tot dit oordeel is gekomen. Bij de beoordeling van deze klachten is het namelijk niet nodig om antwoord te geven op vragen die van belang zijn voor de eenheid of de ontwikkeling van het recht (zie art. 81 lid 1 RO).

4 Beslissing

De Hoge Raad:

verwerpt het beroep;
veroordeelt [eiser] in de kosten van het geding in cassatie, tot op deze uitspraak aan de zijde van [verweerder] begroot op € 407,34 aan verschotten en € 2.200,-- voor salaris.

Dit arrest is gewezen door de vicepresident M.V. Polak als voorzitter en de raadsheren T.H. Tanja-van den Broek, M.J. Kroeze, C.H. Sieburgh en H.M. Wattendorff, en in het openbaar uitgesproken door de raadsheer M.J. Kroeze op 6 november 2020.

Gerechtshof Amsterdam (ondernemingskamer) 5 juli 2016, ECLI:NL:GHAMS:2016:2676.

Gerechtshof Amsterdam (ondernemingskamer) 5 februari 2019, ECLI:NL:GHAMS:2019:276.

HR 16 januari 2004, ECLI:NL:HR:2004:AO1777, rov. 3.4.

Zie Kamerstukken II 1984/85, 18904, nr. 3, p. 6 en 8.

EHRM 16 januari 2001, ECLI:NL:XX:2001:AZ9835.

HR 11 september 1996, ECLI:NL:HR:1996:ZC2131, rov. 4.3.1.

Voetnoten